随着中国对私募股权投资的不断开放，私募股权投资母基金(亦称母基金或PE  FOF)开始受到越来越多的资本玩家关注，私募股权作为一种资产，是很多机构投资人的资产组合当中非常重要的一部分。尤其是诸如养老金和人寿保险公司这种有长期债务而且不是特别关注流动性和超额潜在收益的机构。这些机构利用私募股权投资来匹配他们的资产负债。而那些对流动性特别关注的机构则会减少他们在私募股权方面的配置，直到流动性达到他们能承受的程度，同时还能有机会享受超额潜在收益。

顾名思义，公司制私募股权投资基金就是法人制基金，主要根据《公司法》(2005年修订)、《外商投资创业投资企业管理规定》(2003年)、《创业投资企业管理暂行办法》(2005年)等法律法规设立。

在目前的商业环境下，由于公司这一概念存续较长，所以公司制模式清晰易懂，也比较容易被出资人接受。

在这种模式下，股东是出资人，也是投资的最终决策人，各自根据出资比例来分配投票权。

采取该模式的案例例如：国内上市的首家创业投资公司鲁信创投.

其中，山东省鲁信投资控股集团有限公司>国资委全资持股)为鲁信创投的最大股东，持有73.03%的股权。鲁信创投则直接或通过子公司间接投资于先进制造、现代农业、海洋经济、信息技术、节能环保、新能源、新材料、生物技术、高端装备制造等产业。其典型投资项目为新北洋、圣阳股份等。

模式二：信托制

信托制私募股权投资基金，也可以理解为私募股权信托投资，是指信托公司将信托计划下取得的资金进行权益类投资。

其设立主要依据为《信托法》(2001年)、银监会2007年制定的《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》(简称“信托两规”)、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》(2008年).

信托制私募股权投资基金，实质是通过信托平台发起新的信托计划，并将信托计划募集到的资金进行相应的信托直接投资。

例如，号称国内的第一只信托股权投资计划—中信锦绣一号股权投资基金信托计划(简称锦绣一号)，主要投资于中国境内金融、制造业等领域的股权投资、IPO配售和公众公司的定向增发项目。

该信托计划集合资金总额达到10.03亿元。委托人则是由7个机构和7个自然人组成。同时，该信托计划对受益人进行了“优先—次级”的结构分层，其中优先受益权9.53亿元人民币，次级受益权0.5亿元，次级受益权由中信信托认购。这种对受益人分层的设计，消减了投资人对于风险的担忧，从而使该信托计划的发行变得十分顺畅。

很显然，采取信托制运行模式的优点是：可以借助信托平台，快速集中大量资金，起到资金放大的作用；但不足之处是：目前信托业缺乏有效登记制度，信托公司作为企业上市发起人，股东无法确认其是否存在代持关系、关联持股等问题，而监管部门要求披露到信托的实际持有人。

此外，监管部门在受理信托持股的IPO项目时也非常慎重，这样一来，通过IPO退出时就存在较大障碍。

有限合伙制私募股权基金的法律依据为《合伙企业法》(2006年)、《创业投资企业管理暂行办法》(2006年)以及相关的配套法规。

按照《合伙企业法》的规定，有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立，由至少一个普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成。普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，而有限合伙人不执行合伙事务，也不对外代表有限合伙企业，只以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

同时《合伙企业法》规定，普通合伙人可以劳务出资，而有限合伙人则不得以劳务出资。这一规定明确地承认了作为管理人的普通合伙人的智力资本的价值，体现了有限合伙制“有钱出钱、有力出力”的优势。

而在运行上，有限合伙制企业，不委托管理公司进行资金管理，直接由普通合伙人进行资产管理和运作企业事务。

采取有限合伙制的主要优点有：(1)财产独立于各合伙人的个人财产，各合伙人权利义务更加明确，激励效果较好；(2)仅对合伙人进行征税，避免了双重征税。

一方面，有限合伙的概念新兴不久，出资人作为有限合伙人经常参与普通合伙人的工作，参与合伙事务的执行，给专业管理人进行投资决策带来困扰，从而不能将有限合伙制度的优越性充分体现出来。

另一方面则是，有限合伙制度对于普通合伙人有无限责任，这对于自然人的普通合伙人来说，风险就变得很大。由自然人担任普通合伙人的合伙制基金，在美国较为普遍，这与商业社会的发展程度有关。而国内只有部分早期股权投资基金、天使投资基金，是以自然人作为普通合伙人的，像这类自然人担任GP的私募基金，需要LP、GP彼此较为熟悉才能得以操作。

因此，目前国内逐渐转向了“公司+有限合伙”的模式，以降低GP面临的风险。

“公司+有限合伙”模式中，公司是指基金管理人为公司，基金为有限合伙制企业。该模式，是目前较为普遍的股权投资基金操作方式。

由于自然人作为GP执行合伙事务风险较高，加之目前私人资本对于有限合伙制度的理念和理解都不尽相同，无疑都增强了自然人GP的挑战。

同时，目前《合伙企业法》中，对于有限合伙企业中的普通合伙人，是没有要求是自然人还是法人的。

于是，为了降低管理团队的个人风险，采用“公司+有限合伙”模式，即通过管理团队设立投资管理公司，再以公司作为普通合伙人与自然人、法人LP们一起，设立有限合伙制的股权投资基金。

由于公司制实行有限责任制，一旦基金面临不良状况，作为有限责任的管理公司则可以成为风险隔离墙，从而管理人的个人风险得以降低。

该模式下，基金由管理公司管理，LP和GP一道遵循既定协议，通过投资决策委员会进行决策。目前国内的知名投资机构多采用该操作方式。主要有深创投、同创伟业投资、创东方投资、达晨创投等旗下的投资基金。

比如，成立于2000年的达晨创业投资有限公司，其旗下管理的合伙制基金就有达晨财富等10余支基金。而达晨财富基金就是有限合伙制基金，由达晨创业投资有限公司管理，规模2亿人民币，个人的出资额不低于200万元，机构的出资额不少于1000万元，单笔的投资规模不高于总募集金额的20%，典型的投资案例有数码视讯、网宿科技、太阳鸟等。

“公司+信托”的组合模式结合了公司和信托制的特点。即由公司管理基金，通过信托计划取得基金所需的投入资金。

在该模式下，信托计划通常由受托人发起设立，委托投资团队作为管理人或财务顾问，建议信托进行股权投资，同时管理公司也可以参与项目跟投。

需要提及的是，《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第21条规定，“信托文件事先有约定的，信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资决策。”

这意味着，管理人不能对信托计划下的资金进行独立的投资决策。同时，管理人或投资顾问还需要满足几个重要条件：(1)持有不低于该信托计划10%的信托单位;(2)实收资本不低于2000万元人民币;(3)管理团队主要成员股权投资业务从业经验不少于3年。

目前采用该模式的，主要为地产类权益投资项目。此外，一些需要通过快速运作资金的创业投资管理公司，也常常借助信托平台进行资金募集。新华信托、湖南信托等多家信托公司都发行过此类信托计划。

一个最著名例子则是渤海产业投资基金：

渤海产业投资基金于2006年9月正式成立，为中国第一支在境内发行的、以人民币募集设立的产业投资基金，基金存续期15年，首期金额60.8亿元。渤海基金作为信托制基金，出资人是全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司、中国人寿保险(集团)公司、中国人寿保险股份有限公司。首期资产委托渤海产业基金管理公司管理，托管行为交通银行(行情  股吧 买卖点)。

渤海产业基金管理公司的股权则由中银国际控股公司持有48%，天津泰达投资控股有限公司持有22%，剩下的股权由六家基金持有人各持有5%。主要的投资案例有：奇瑞汽车、红星美凯龙、天津银行、三洲特管等。

母基金是一种专门投资于其他基金的基金，也称为基金中的基金(Fund of Fund)，其通过设立私募股权投资基金，进而参与到其他股权投资基金中。

母基金利用自身的资金及其管理团队优势，选取合适的权益类基金进行投资;通过优选多只股权投资基金，分散和降低投资风险。

国内各地政府发起的创业投资引导基金、产业引导基金都是以母基金的运作形式存在的。政府利用母基金的运作方式，可以有效地放大财政资金，选择专业的投资团队，引导社会资本介入，快速培育本地产业，特别是政府希望扶持的新兴产业。

2010年12月，首支国家级大型人民币母基金“国创母基金”成为了母基金运作的焦点。该母基金由国开金融和苏州创投集团有限公司分别依托国开行和苏州工业园区发起设立，总规模达600亿元，首期规模为150亿，分为PE母基金和VC母基金两个板块。其中，PE板块名称为国创开元股权投资基金，首期规模100亿元，主要投资于专注产业整合、并购重组的股权投资基金；VC板块名称为国创元禾创业投资基金，首期规模50亿元，主要投资于专注早期和成长期投资的创投基金。正是因为同时具有政府背景、银行和开发区资源的巨大优势，国创母基金从诞生之日起就受到了各方面的关注和热议。

从上文中可以管窥得出，前三类为基础式，后三类则是前三类基础式的叠加和派生。也就是说，基于基础式之上，后续可以派生出许多种类。除了以上所提及的后三类衍生出的主流模式外，目前在市场上的还存在有“信托+有限合伙”模式、“公司+信托+有限合伙”模式。

采用这两种模式，主要是为了规避前述信托模式中无法披露具体持有人的障碍，也尽可能地通过有限合伙基金平台提高信托资金的使用效率。

税务成本亦左右模式选择，综合上述介绍的模式，在具体运作的过程中，投资者考虑哪一种形式时，税收成本的考量占了较大的位置。

在退出时通过股权转让抵减投资成本后的所得，按照25%企业所得税执行，企业利润再分配到相关人员还需根据超额累进税率缴纳个人所得税。目前财政部、税务总局2007年下发的《关于促进创投企业发展有关税收政策的通知》中，对于公司制投资基金实行如下优惠措施：投资于未上市的中小高新技术企业2年以上的，可以按照其投资额的70%在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额;当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。

这方面的税制目前相对模糊，但也涉及到双重征税的问题。首先，委托人将资产委托给受托人设立信托时需要纳税印花税、信托终止时还需再交纳一次印花税。其次，在信托存续期内产生的收益，需要交纳所得税。在信托收益分配时，受益人为个人的，适用“利息、股息、红利所得”，按个人所得全额缴纳20%的个人所得税;受益人为法人的，交纳企业所得税。管理公司则对管理费交纳5%营业税，对公司所得交纳25%企业所得税。

对合伙人所得征收所得税。由于有限合伙制度的合伙人分为有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)两类，因此在税收缴纳上也存在不同。

具体来说，普通合伙人如果是自然人的，按照“个体工商户的生产经营所得”，适用于5%-35%的五级超额累进税率计征个人所得税;普通合伙人是公司制法人的，则对获得的管理费缴纳5%的营业税，对取得的投资收益奖励提成部分缴纳25%的企业所得税。

有限合伙人如是自然人的，按照“利息、股息、红利所得”按20%计征个人所得税;如是法人，则按照股权转让溢价所得缴纳25%的企业所得税，股息红利等权益性投资收益则免税。

因此，选择哪一类运行模式，需要综合判断，主要的考虑：

(1)税收及相应的税收优惠政策;

(2)主要出资人所在地域的商业文化;

(3)中央及监管部门意见、地方政府政策优惠;

(4)管理人或者发起人对于资金规模和及时性的要求;

(5)管理人偏好的决策和投资模式等。

这些因素加总在一起，就决定了私募股权投资基金的具体运作形态。

此外投资讲究安全，所以题外值得一提的是，运作方式的任何创新都需要在法律的框架内进行，在设立和运行私募股权投资基金过程中，任何采用返点、抽成的资金募集方式都属违法行为，特别是那些采取承诺定期返利方式募集公众资金的则构成了非法吸收公众存款的相应要件，在具体操作过程中需要引起特别注意。

实务中，由于投资主体、资金来源、投资目标等不同，由此产生的股权投资的模式和交易结构也千差万别。就股权投资的具体实施而言，可以分为直接投资和间接投资。在直接股权投资交易中，以出资设立新公司，或以股权转让方式，或新设公司再以资产注入等方式随处可见，其交易方式相对直观、简单明了。而除投资人直接以股东身份参与到目标公司外，利用特殊目的载体等进行间接的股权投资也是常用的方式之一，其交易结构则相对复杂。但不论是何种方式，都需要与具体项目、具体商业模式相结合，才能有效地实现商业目标。

就股权投资的模式而言，有直接投资（股权转让、增资扩股、债转股、股权置换等）和间接投资，对于间接投资，由于具体方式不同会有较大的差异，并没有统一的模式。正如前文所述，实务中仅股权投资基金就可以采用公司制、信托、有限合伙以及公司+有限合伙、公司+信托、母基金（Fund of Funds）等不同方式，并成为股权间接投资的常见形式。而对于其他运用不同的特殊目的载体、使用不同资金融资等进行的股权投资，其形式更具有多样性。

相比较直接投资而言，实务中的股权投资若是采用特殊目的载体，尽管会使得交易结构、法律主体和法律关系变得更加错综复杂，但同时也可以在一定程度上起到风险隔离的作用，以及实现投资人实际掌握标的公司控制权的目的。另外，对于借用不同的特殊载体，特别是利用结构化的投资工具，由于同时会涉及金融监管，因此尤其需要注意其合规风险。

自2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》发布起，银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务都被纳入统一的资产管理业务监管口径中，强调金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产、不得直接或者间接地投资法律法规和国家政策禁止进行债权或股权投资的行业和领域、不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何担保、回购等代为承担风险的承诺、不得承诺刚性兑付，并进行穿透式监管。

若是违反这些金融监管规定的投资业务，对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务。其结果可能会被认定为无效的投资行为，从而无法实现投资协议中约定的各类收益。

总体上来看，当不同的股权投资模式涉及不同的交易结构、股权主体、融资来源时，其所涵盖的法律关系就越复杂、法律风险也就越多，并且，一方面需要遵守公司法有关股权的相关规定，另一方面也要关注相关监管机构、司法机构对于其中所涉问题的不同看法，有时候其中存在的不同观点，可能会增加股权交易的不确定性。

不同的投资载体在股权交易中有着不同的作用，有时候甚至能够起到四两拨千斤的功效。前文中提到，在这些不同的投资载体中，有限公司、合伙企业、独资企业作为常见的形式，被普遍地运用在股权投资中，不论是单独使用还是组合使用，其优势都较为明显。另外，一些较为特殊的载体也与结构化的投融资安排相结合运用，直接或间接地进行股权投资而备受关注。

（一）持股平台

持股平台是一种较为特殊的投资载体，即自然人通过一个平台载体来间接持有目标公司的股权，而非直接持股目标公司。

例如，在某能源公司的混合所有制改革项目中，经重组后的股权结构如图所示，其中的某投资公司就是作为员工持股平台参与股权投资，而某投资公司本身则采用双层有限合伙的形式。

某能源公司重组后的股权结构

与此类似，实务中采用一层或多层有限合伙、有限合伙+有限责任公司等结构的持股平台方式间接投资和控制目标公司的情形也屡见不鲜，在实践中扮演着越来越重要的角色。利用不同的投资载体可以构建金字塔股权结构或多层控股公司架构，为股权控制提供条件。

（二）特殊的投资载体

除上述几类在股权投资中较为常见的投资载体外，诸如股权投资基金、REITs、ABS等特殊的股权投资载体也在实践中越来越普遍地被使用。而且，利用这些投资载体，普通投资人也可进行投资，进而参与到大型的投资项目中，从而获得相应的收益。

1、资产证券化

目前实践中的资产证券化主要分为四类，除信贷资产证券化外，企业资产证券化、资产支持票据和资产支持计划都可以应用于股权投资项目中。典型的资产证券化结构如图所示：

资产证券化结构

在资产证券化融资中，其基本的交易结构中主要包括下列一些法律关系：

①管理人和原始权益人对基础资产进行重组、分级，组建资产池，各服务机构为资产证券化提供增信、法律、财务、产品销售等专业服务，并由SPV支付服务费用；

②管理人设立和管理SPV（资产支持专项计划），与托管银行签署《资金托管协议》，形成资金的托管关系，并受监管银行的监管；

③SPV与原始权益人（发起人）之间签署《资产出售协议》，形成资产买卖关系，由SPV受让基础资产并以募集的资金向原始权益人支付对价；

④合格投资人与SPV之间签署《认购协议》，形成买卖法律关系，由投资人支付资金，购买专项计划项下资产份额和利益；

⑤资产服务商与SPV签署《服务协议》，负责基础资产现金流的回收和分配，用以归还投资本金和利息，剩余部分则作为发起人的收益。

1、不动产投资信托基金

不动产投资信托基金（REITs）本质上属于信托，即委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿并以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托财产具有独立性，既与委托人未设立信托的其他财产相区别，也与属于受托人所有的财产相区别。

在股权投资项目中，REITs可以通过发行收益凭证汇集投资人的资金投资于基础资产，信托人作为受托人为受益人利益持有信托财产，并将投资经营的收益按优先和次级分配给投资人，此方式为项目投资方提供了有效的退出方式，也为基础设施投资提供了可行的融资渠道。

以一个契约型的REITs为例，其交易结构如图所示：

契约型REITs交易结构

在前述REITs交易中，其基本的交易结构模式主要如下所述：

①项目公司设立REITs，达到风险隔离的目的，并由基金管理人对基金进行管理，由受托人对基金进行托管；

②基金持有人购买和持有REITs的份额，并用募集资金投资基础资产；

③社会资本运营和维护基础资产，并以基础资产的收益作为REITs的投资回报。

不过需要注意的是，对于投资人而言，参与此类结构化投资，还应当符合相应的监管机构对于合格投资人的特定标准和要求。

股权投融资的资金结构取决于多方面的因素，其中既包括具体项目的所有权形式、投资人的组成、投资的规模、项目的类型和特征，也包括项目本身的结构、融资模式、信用保证结构等方面的考虑。而对于结构化的股权投资来说，多数是以各种资管计划的方式参与其中，可采用的形式也更为灵活多变。

（一）股权投资基金

如前文所述，股权投资基金作为重要的股权投资主体，基于其诸多方面的优势，在实务交易中所占的市场份额和比重也越来越大。基金本身的名称和形式也是多种多样的，如常见的产业投资基金、创业投资基金、私募股权基金、并购基金、地产投资基金、母基金、QLFP基金、S基金、平行基金、夹层基金等，不一而足。而每个基金背后的资金来源和投资理念、投资目的也各不相同。因此，其本身结构会因为组织形式（公司型、合伙型、契约型）的不同而不同。

以常见的合伙型私募股权基金为例，其基本的交易结构如图所示：

合伙型私募股权基金交易结构

到了具体的投资项目，投资基金的交易结构则会更加复杂。并且，股权投资基金在实务中不仅可以独立作为投资主体，而且还可以与其他的资产管理产品进行组合，设立多层次、多元化的投资载体和交易结构，以最终实现不同主体的投资目的。

（二）保险投资计划

保险投资计划包括保险股权投资计划和保险债权投资计划，前者是指保险资产管理机构作为管理人发起设立，向投资人募集资金并进行投资管理，由托管人进行托管，直接或间接地投资于未上市企业股权的金融工具。

交易实务中，股权计划和债权计划组合使用的情况也非常普遍。在保险股权投资计划中，其基本的交易结构如图所示：

股权计划和债权计划组合使用交易结构

如图是由保险股权投资计划直接投资于目标公司。同样，保险投资计划也可以通过私募基金，认购LP份额从而间接投资目标公司。

2020年7月15日，国务院常务会议提出取消保险资金开展财务性股权投资行业限制，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。随后，《保险资产管理产品管理暂行办法》《股权投资计划实施细则》《债权投资计划实施细则》等相继出台，这些规定对于保险资金的股权投资计划作了更为严格的规范。

（三）信托投资计划

信托的核心特征是财产独立、风险隔离，即信托财产独立于委托人，也独立于受托人。在股权投资信托计划中，信托公司通过设立并发行股权投资信托计划的方式向合格投资人募集资金，并以信托计划参与设立股权投资基金，再以该基金进行未上市公司的股权投资。

通常情况下，股权投资信托计划作为LP或股东，将信托资金作为出资注入股权投资基金中。同时，VC/PE投资机构作为普通合伙人，也将认购小比例的基金份额，并负责股权投资基金的投资、管理及相关运作。

此外，在股权投资信托计划设立时，合格投资者（委托人）与信托公司（受托人）之间签订《信托合同》，确立信托关系。信托公司还将与保管银行签订《保管合同》，对信托计划资金进行保管。

股权投资信托计划的基本交易结构如图所示：

股权投资信托计划的基本交易结构

需要注意的是，信托公司以募集的信托资金受让特定资产或者特定资产收益权，法律上认为其属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为。如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，转让方或者其指定的第三方应当按照约定承担责任。当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的，应当认定在当事人之间成立让与担保的法律关系。

另外，就相关信托文件及相关合同将受益人区分为优先级、劣后级等实务做法，如果约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有差额承担补足义务，而优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，法院也依法予以支持。信托文件中关于不同类型受益人权利义务关系的约定，不影响受益人与受托人之间信托法律关系的认定。

（四）并购基金结构

实务中，大型的股权投资并购项目通常会运用并购基金，并且其组建方式也呈多元化。目前市场有为数不少的“上市公司+PE基金”方式组建的并购基金，以及国企改革并购基金模式。在前一种模式中，PE与上市公司合作成立并购基金，上市公司为LP，PE作为GP负责管理。一般而言，PE与上市公司各出资一部分，其余部分由PE负责向社会投资者募集资金。

在并购基金的投资中，一方面，需关注交易结构合理安排、股权比例、担保、治理结构、退出安排等常规的法律问题。另一方面，由于组建基金的各项资金来源不同，同样需要注意不同监管机构的管理要求和规范。